外部盈利压力会导致企业投资不足吗?——基于中国制造业上市公司的数据分析
王菁 程博
一、 引 言
投资行为的有效性不仅关系着企业的经营风险和盈利能力,而且是实现企业价值最大化目标的重要手段｡企业投资是一种投入在前,收益在后的行为(QuirinandWiginton,1981;Maritan,2001),具有产出不确定､收益跨期性和信息不对称等特征(Pindyck,1982;Zaheeretal.,1999)｡经理人可以利用所掌握的资源和个人权威,对投资方向､规模､方案的甄选等产生决定性影响｡经理人如何有效地配置稀缺资源是公司重要的战略性决策,对企业未来业绩和可持续发展起决定性作用｡然而,因为代理冲突､信息不对称和不完备契约等使得企业投资水平容易高于或低于最佳投资额,出现投资不足或过度投资的非效率投资现象(Jensen,1986;AghionandBolton,1992;BertrandandMullainathan,2003;AggarwalandSamwick,2006;Bushmanetal.,2011)｡围绕着企业非效率投资这一问题,前期学者从管理者特质､企业特征､公司治理和市场环境等方面对企业非效率投资的成因和影响因素方面开展了大量的理论和实证研究(HartandMoore,1995;MuellerandYurtoglu,2000;魏明海和柳建华,2007;罗琦等,2007;唐雪松等,2007;杨华军和胡奕明,2007;张纯和吕伟,2009;姜付秀等,2009;杜兴强等,2011;Arrfeltetal.,2013;等)｡ 前期学者对企业过度投资问题的研究成果颇为丰富,但是对企业投资不足问题的研究却显得相对较少｡然而,在我国企业中同时存在着过度投资和投资不足现象,并且从张功富和宋献中(2009)､周伟贤(2010)的研究结论中,我们发现过度投资比投资不足更为普遍｡研究资本市场对企业投资行为影响的文献,主要集中在资本市场的“硬约束”,如融资约束对企业投资不足的影响(MyersandMaijluf,1984;Fazzarietal.,1988;Stulz,1990;KaplanandZingales,1997),而从资本市场的经营期望视角对企业非效率投资行为的“软约束”研究仍较为匮乏｡虽然有学者已经关注到经营期望和企业非效率投资的关系,检验了企业实际业绩状况与组织内部经营期望的差距对企业投资效率的影响(Arrfeltetal.,2013),但是却忽略了企业还将面对外部的各种期望,如分析师盈余预测｡企业能否实现或超越分析师经营期望将影响企业在资本市场上的声誉､股价､管理者薪酬和离职率(PufferandWeintrop,1991;BurgstahlerandDichev,1997;Bartovetal.,2002;Grahametal.,2005)｡而经理人对实现资本市场期望目标难易程度的感知将成为一种外部盈利压力影响经理人的后续投资决策｡在我国战略转型的关键时期,面对外部盈利压力时,企业是否会通过扭曲投资行为以实现外部经营预期?厘清外部盈利压力与企业投资不足之间的关系及其影响这种关系强弱的治理机制成为一个有理论和现实意义的研究问题｡ 与前人研究相比,本研究的意义在于:第一,将资本市场的经营期望纳入企业投资不足的研究框架,考察了由内外部经营期望差距而形成的盈利压力与企业投资不足行为的关系,在一定程度上丰富了企业外部期望对企业投资决策方面的研究成果,为今后在中国情境下企业非效率投资的研究提供了一个新的研究视角｡第二,从监督和激励双重视角探讨了分析师关注度和经理人自由裁量权对于外部盈利压力与企业投资不足两者关系的调节作用｡分析师关注度有利于降低股东和经理人间的信息不对称,增强董事会､中小股东和债权人对企业投资行为的监督,减少经理人与股东之间的代理问题;自由裁量权高的经理人具有更大的决定权,受外部环境因素影响程度减弱｡第三,已有关于外部盈利压力和企业战略行为的研究成果都是基于西方的组织情境而得来的,由于我国与西方公司在组织结构上存在着较大的差异,这些研究成果在我国是否适合仍有待进行实证检验｡ 二､理论分析与研究假说 (一)外部盈利压力与企业投资不足 管理者的领导力将持续不断地受到企业内外部利益相关者的评估｡在这个过程中,分析师对塑造利益相关者对企业未来盈利水平的期望具有重要作用｡分析师具备专业知识背景,拥有优于一般投资者的信息收集途径,综合历史信息或股票市场信息､企业披露的过去盈利和未来发展前景的信息､产业和宏观信息,向投资者发布公司盈余预测和股票买入､增持､中性､减持和卖出的评级报告(Schipper,1991;DavisandUseem,2002;Davis,2005;WiersemaandZhang,2011)｡由于投资者受到信息渠道和认知能力的限制以及昂贵的信息成本,他们更加趋向于利用分析师盈余预测,推断企业未来盈利水平(Degeorgeetal.,1999)｡然而,分析师的盈余预测普遍存在高于企业内部经营预期的现象(WisemanandBromiley,1996),显示出乐观性倾向和羊群效应(ZhangandGimeno,2010)｡虽然一些成熟的投资者已经认识并且试图纠正这种经营预期的偏误(MalmendierandShanthikumar,2007;Mikhailetal.,2007),但从整个市场而言,分析师发布的企业盈余预测报告对投资者的期望将产生很大的影响(HayesandLevine,2000)｡这种外部经营期望会进一步影响管理者的后续投资决策｡未实现分析师和投资者的经营预期,将导致企业股价下跌(KasznikandMcNichols,2002;Bartovetal.,2002),管理者薪酬减少,甚至管理者离职(HallandLiebman,1998;PufferandWeintrop,1991;FarrellandWhidbee,2003)｡未达到投资者和分析师经营期望对任何公司都可能会产生不利影响,对于历来业绩优良的公司而言,这种负面影响尤为严重(Mishinaetal.,2010),股价下跌幅度将增大(SkinnerandSloan,2002)｡ 管理者意识到实现外部经营预期的利害关系,将有动机采取各种方式实现或超越分析师和投资者的经营期望｡虽然一些管理者采取忽略的方式(King,2004),也有通过与分析师进行沟通或发布负面信息进行外部期望管理(BernhardtandCampello,2007),还有采用盈余管理以提高短期盈利(Degeorgeetal.,1999)｡除了这些方式之外,企业管理者也可能通过减少投资,忽视企业长远发展,以夸大当前业绩｡面对良好的投资机会,虽然增加资本性支出,提高企业投资效率有利于促进企业长期发展,然而企业投资具有产出不确定､收益跨期性的特征(Pindyck,1982;Zaheeretal.,1999),增加投资不能使企业的业绩立刻提高,反而会增加折旧､租赁费用等,降低了企业当前盈利水平｡经理人出于任期､声誉､薪酬等方面的考虑,将更关注于企业当前的业绩(MarginsonandMcAulay,2008),并且利用所掌握的资源和个人权威,对投资方向､规模､方案的甄选等产生影响｡因此,本文认为,经理人在外部盈利压力下将会减少､延迟或取消投资计划,提高了企业发生投资不足的概率和程度｡据此,本文提出如下假说: 假说1:外部盈利压力与企业投资不足呈正相关关系｡即比较于经理人的经营期望,外部经营期望越高,企业发生投资不足的概率､程度越高｡ (二)分析师关注度和经理自由裁量权的调节机制 外部盈利压力将会导致企业非效率投资行为｡错失良好发展机会､投资不足等非效率投资行为可能受制于公司外部监督和内部激励程度的影响｡有效激励和监督能减少经理人从所有者攫取私有利益的机会主义行为,以及大股东攫取小股东利益的隧道效应,有助于经理人和公司股东利益趋于一致和保护中小股东利益｡因此,本文基于激励和监督视角,从分析师关注度和经理自由裁量权视角分析外部盈利压力与企业投资不足关系之间的调节机制｡ 1.分析师关注度的调节作用 分析师关注度能有效地改善企业的信息环境,降低企业经理人､投资者和股东之间的信息不对称,对管理层具有间接约束作用｡首先,当企业受到分析师关注程度越高,被挖掘并且向市场传播的信息量就越多,通常能吸引更多的潜在投资者(Merton,1987),提高了投资者对信息的反应速度(Brennanetal.,1993),降低了上市企业股权融资成本(Bowenetal.,2004)｡分析师拥有优于一般投资者的信息收集途径,通过与企业经理人接触､实地调研等方式掌握上市公司大量及时准确的信息｡分析师具备丰富的专业的知识背景,通过对公司招股说明书､中期报告､年度报告中的各项指标和数据进行综合分析,将复杂的信息加工处理,以简单的形式提供给广大的投资者(Changetal.,2006;潘越等,2011)｡于是,无论是私人信息和公众信息都将随着分析师关注度的增加而增加｡ 其次,当经理人被密切监督的时候,将较少涉及机会主义行为(FamaandJensen,1983)｡JensenandMeckling(1976)认为监督活动应该由那些在该领域具有相对优势的专门机构和个人承担｡分析师关注程度越高的企业,经理人所隐藏的负面信息就越可能被披露和传递给投资者,减少公司盈余操纵､关联交易以及违规行为(Grahametal.,2005;Yu,2008)｡这一过程实质上构成了对信息收集和处理的介入,为降低投资者与经理人之间的信息不对称提供了有效途径,有利于降低所有权和控制权相分离后的代理成本(JensenandMeckling,1976)以及投资者监督公司､评估财务绩效而产生的成本(ChenandSteiner,2000)｡总之,分析师持续不断的将新信息纳入到所关注的企业中,将上市公司暴露于投资者等利益相关者的监督之下,提高了企业信息透明度(BrennanandHughes,1991;张纯和吕伟,2009)｡ 综上所述,分析师关注度对企业投资行为决策有着重要的影响｡外部经营期望越高,经理人受到的盈利压力越大,即便公司具有良好的发展前景,增加投资并不是经理人的最优选择｡但是不同于经理人在良好发展机会时对投资的消极态度,分析师和投资者认为企业抓住良好投资机会,增加投入能给公司带来长期收益,一旦发现经理人有短视行为,则会降低公司股价和市场价值(ChauvinandHirschey,1993)｡因此,企业面临良好的投资机会时,大量分析师的关注,一方面有利于解决由于信息不对称而导致资金筹措困难的问题,另一方面加强了投资者对公司监督,经理人为了避免其短视行为被分析师和投资者发现,会减少投资不足,提高投资效率｡据此,本文提出如下假说: 假说2:分析师关注度负向调节外部盈利压力与企业投资不足之间的正相关关系｡即比较于分析师关注度较低的公司,分析师关注度较高公司的外部盈利压力与投资不足之间的正相关关系有所减弱｡ 2.经理自由裁量权的调节作用 经理自由裁量权在组织过程中的重要作用引起了经济学家和管理学家的广泛关注｡经济学文献的关注焦点在于经理人自由裁量权可能产生的代理问题(JensenandMeckling,1976)｡Williamson(1963)认为经理自由裁量权是经理人以牺牲股东利益为代价追求个人薪酬､权利､地位和声誉的自由度｡根据代理理论,两权分离后经理人有动机追求个人利益(JensenandMeckling,1976)｡然而,不同企业经理人追求个人利益的自由度存在一定差异(Williamson,1963)｡在投资者缺乏警惕或者监督机制不完善(如董事会独立性较差),股权分散等情况下,经理人将有更多的自由度去实现个人利益最大化(WalshandSeward,1990)｡公司监督机制越完善,经理人以股东利益为代价的自利行为越能得到有效的抑制｡ 不同于经济学文献中的分析,管理学文献将关注点集中于经理人进行战略选择的行为空间,以及对企业业绩的影响(FinkelsteinandBoyd,1998)｡经理自由裁量权,反映了经理人对企业战略决策和产出的影响程度(Hambrick,2007)｡经理人和企业利益相关者的博弈形成了经理人的行为空间｡MuellerandYun(1997)､FinkelsteinandHambrick(1990)､CrosslandandHambrick(2007)等研究发现自由裁量权高的经理人具有更大的决定权,并且受到董事会和大股东控制的程度减弱,跨越各种障碍按照自身意愿去制定和实施投资决策的能力或权利增强,提高了经理人对企业决策的潜在影响力和贡献｡由此可见,赋予经理人适当的自由裁量权,可以激发经理人的竞争意识和创造性,并且对于未实现外部经营期望而受到董事会问责的程度将降低｡然而,在经理自由裁量权较小的情况下,环境和组织因素将对公司战略和产出有着更为重要的影响力｡ 当企业未实现分析师经营预期,将会导致公司评级下调,负面评级将会引起投资者､大股东和董事会的密切关注,影响经理人薪酬和职位的稳固(WiersemaandZhang,2011)｡作为风险厌恶和自利的经理人,将有动机通过减少投资,提高短期盈利水平实现外部经营预期｡因此,外部盈利压力对经理人后续决策行为的影响力将受到经理自由裁量权的影响｡据此,本文根据代理理论和战略管理理论提出两个相互对应的假说: 假说3a:经理自由裁量权正向调节外部盈利压力与企业投资不足之间的正相关关系｡即比较于经理自由裁量权较低的公司,经理自由裁量权较高公司的外部盈利压力与企业投资不足之间的正相关关系有所增强｡ 假说3b:经理自由裁量权负向调节外部盈利压力与企业投资不足之间的正相关关系｡即比较于经理自由裁量权较低的公司,经理自由裁量权较高公司的外部盈利压力与企业投资不足之间的正相关关系有所减弱｡ 三、研究设计 (一)样本选择和数据来源 本文选取2007-2012年在深沪A股上市的制造业上市公司为研究样本,所有数据主要来自于国内三大权威数据库:CSMAR､CCER和WIND数据库,剔除ST､PT类公司以及数据存在严重缺失的公司样本,并结合上市公司年报,巨潮资讯网和东方财富网等国内专业网站进行了数据核对,本文最终获取了2007-2012年共3006个样本观测值｡ (二)模型设定和变量说明 我们将在控制市场监管标准要求､两权分离､高管薪酬､机构持股比例､高管持股比例､企业破产风险､产权比率､内部期望绩效反馈､长期负债率､资本性支出､企业规模､行业､年份等其他可能影响企业投资不足的因素的基础上,考察外部盈利压力对企业投资不足的影响｡为了检验假说1,本文构建模型(1):
其中,Under是反映为企业投资不足的变量,本文采用两种方式度量:(1)企业是否发生投资不足(Under1)｡参考Arrfelt等(2012)的方法,以Tobin＇sq作为企业成长性的代理变量,当企业的Tobin＇sq高于所在行业的中位数,则归于高成长组,反之则将其归于低成长组｡当高成长组内企业的投资水平低于低成长组内企业平均投资水平时,认为该企业发生投资不足,Under1取1;否则,取0｡(2)企业投资不足的程度(Under2)｡参考Richardson(2006)的做法,构建预期投资模型估计年度适度投资水平,回归模型负的残差为投资不足,反之则投资过度｡
GAP是外部盈利压力的代理变量,本文依据Matsumoto(2002),ZhangandGimeno(2010)的测量方法,根据第t年每股收益的变化率(△EPSit/Pit-1)和第t+1年超额收益率(CRETit+1)预测企业第t+1年的每股收益变化率(△EPSit+1/Pit),再根据估计系数计算每股收益的期望变动额(E[△EPSit+1]),潜在每股收益(PEPSit+1)和外部盈利压力(GAPit+1)(限于篇幅,文中未列出计算公式)｡
AC､DU和FO是调节变量｡AC是反映分析师关注度的变量,用给定时间段中跟踪同一上市公司的分析师人数加1后取自然对数来衡量(GentryandShen,2013;宫义飞和郭兰,2012;曾庆生和张耀中,2013)｡分析师人数的计算方法是,在某一会计年度中,如果有i个不同的分析师为某一个上市公司发布了j(j>=i)篇研究报告,本文就认为在此会计年度中,有i个分析师关注该公司｡如果没有找到某一上市公司某一个年度的任何分析报告,就认为该公司在此年度没有受到分析师关注｡DU和FO是反映经理人自由裁量权的变量｡DU代表两职兼任,定义为当总经理兼任董事长时,取1,其它为0｡FO代表股权集中度,定义为第一大股东持股比例｡
市场监管标准如盈亏平衡､股权融资要求等对企业投资行为可能造成的影响｡因此本文在控制变量中对市场监管标准因素加以控制｡在2006年5月中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》中,针对配股不再有净资产收益率方面的严格规定,而针对增发和可转换债券则规定最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%｡本文依据孙铮等(1999)和陆宇建(2003)等关于上市公司为了获得再融资权而将净资产收益率维持在略高于6%与10%狭窄区间的研究结论,设置业绩资格标准虚拟变量(QF),当具有增发､可转换债券行为的上市公司前三年净资产收益率的平均值位于6%-10%之间时,赋值为1,其它为0｡当上市公司出现财务状况或其他状况异常,如最近两个会计年度审计结果显示的净利润均为负值时,证券交易所有权对其股票交易实行退市风险警示｡上市公司股票被实行退市风险警示后,首个会计年度审计结果表明公司继续亏损,交易所有权决定暂停其股票上市交易｡因此,一些企业将可能进行盈余管理､减少投资实现当前盈亏平衡或是微小盈利｡本文设置盈亏平衡虚拟变量(PB),当上市公司每股收益位于0-0.1之间时,赋值为1,其它为0｡
模型中各变量的操作性定义如表1所示｡
四、 检验结果与分析
(一)描述性统计
表2对主要变量进行了描述性统计｡在企业发生投资不足方面,在全样本中,有62.30%的企业发生投资不足,通过对比外部盈利压力大组样本和小组样本可以看出,小组样本的均值(0.603)在10%的显著性水平下显著低于大组样本的均值(0.635)｡在企业投资不足程度方面,在全样本中,企业投资不足的均值为0.509,进一步对比外部盈利压力大组样本和小组样本,小组样本的均值(0.435)在1%的显著性水平下显著低于大组样本的均值(0.563)｡在随后的相关性统计分析中,外部盈利压力与投资不足在1%的显著性水平下呈现正相关关系(限于篇幅,文中未列出相关系数表)｡以上分组检验和相关性统计分析结果,初步支持了外部盈利压力越大,企业发生投资不足的概率和程度都将有所提高｡
(二)回归结果与分析
1.外部盈利压力与企业投资不足
本文利用模型(1)检验外部盈利压力对企业投资不足的影响｡表3的第1列和第6列显示了假说1的回归检验结果｡在第1列,本文报告了针对企业投资不足可能性的检验结果,发现GAP的回归系数为3.808,并在5%的显著性水平下显著;在第6列,本文报告了针对企业投资不足程度的检验结果,GAP的回归系数为0.751,在5%的显著性水平下显著,检验结果显示,在控制其他影响因素的情况下,比较于经理人的经营期望,外部经营期望越高,企业越可能发生投资不足,而且投资不足的程度也将越高｡在第2至5列和第7至10列的检验中,外部盈利压力与企业投资不足之间的关系没有发生显著的变化,检验结果再次支持了假说1｡
2.分析师关注度和经理自由裁量权的调节效应
在假说1的基础上,本文根据模型(2)对假说2至3进行进一步的检验,基于监督和激励双重视角,考察分析师关注度､经理自由裁量权对外部盈利压力和企业投资不足关系的影响,假说2的检验结果列示在表3的2至5､7至10列｡表3的第2和7列描述了加入外部盈利压力以及分析师关注度交乘项(GAP×AC)分别对企业发生投资不足概率､投资不足程度的检验结果｡结果显示,GAP的系数显著为正,交乘项GAP×AC的系数分别为-0.159和-0.042,两者分别在10%和5%的显著性水平下显著,这说明较高的分析师关注度会削弱外部盈利压力对企业投资不足的正向影响,检验结果支持了假说2｡表3的第3和8列描述了加入外部盈利压力和股权集中度交乘项(GAP×FO)后分别对企业发生投资不足概率､投资不足程度的检验结果｡结果显示,GAP的系数显著为正,交乘项GAP×FO的系数分别为0.230和0.054,两者都在5%的显著性水平下显著,这说明较高的股权集中度会增强外部盈利压力对企业投资不足的影响｡第4和9列描述了加入外部盈利压力和两职兼任交乘项(GAP×DU)后分别对企业发生投资不足概率､投资不足程度的检验结果｡结果显示,GAP的系数显著为正,交乘项GAP×DU的系数分别为-5.725和-1.138,两者都在5%的显著性水平下显著,这说明总经理和董事长两职兼任会减弱外部盈利压力对企业投资不足的正向影响｡检验结果支持了假说3b｡
(三)稳健性检验
为了确保研究结论的稳健性,本文采取以下方法进行稳健性测试｡第一,本文采用第一股东与第二至第五大股东持股比例之比替代第一大股东持股比例,考察经理自由裁量权在外部盈利压力与企业投资不足之间的调节效应｡当第一大股东与第二至第五大股东持股比例之比越小时,股权制衡程度越高,大股东对董事会､经理人的控制程度越小,经理自由裁量权也将越大,重新测量后的结果与表3中的检验结果一致(限于篇幅,文中未列报),即比较于第一大股东与第二至第五大股东持股比例之比较小的公司,第一大股东与第二至第五大股东持股比例之比较大的公司,外部盈利压力对企业投资不足的正向影响会增强,支持了本文的上述结论｡第二,为了进一步排除由于市场再融资标准而导致的外部市场的其它压力对回归结果的影响,本文首先剔除当年在证券市场配股､增发､可转换债券的上市公司样本以及该上市公司前三年的样本,比如公司i在t年有配股或增发或发行可转换债券行为,剔除公司i第t､t-1､t-2和t-3年的样本,重新测量后的结果与表3中的检验结果基本一致(限于篇幅,文中未列报)｡其次,本文设置再融资行为虚拟变量,当公司i在t年有配股､增发或发行可转换债券行为,则第t､t-1､t-2和t-3年为1,其它为0,重新测量后的结果与表3中的检验结果基本一致(限于篇幅,文中未列报)｡这进一步支持了本文的结论｡
五、 结 论
本文以2007-2012年我国A股制造业上市公司为研究样本,检验了外部盈利压力与企业投资不足之间的关系,并进一步考察了分析师关注度与经理自由裁量权在两者关系间的调节机制｡本文主要的研究结论如下:1)比较于经理人的经营期望,外部经营期望越高,企业发生投资不足概率､程度越高,这说明外部盈利压力将对经理人的后续投资行为具有一定的影响,导致自利和风险规避的经理人更关注当前的业绩,作出非效率投资决策｡2)企业外部盈利压力对企业非理性投资决策的影响效应会受到外部监督和内部激励程度的影响｡本文分析了分析师关注度和经理自由裁量权对外部盈利压力与企业投资不足两者关系间的调节机制｡结果显示,比较于分析师关注度低的公司,分析师关注度高的公司,外部盈利压力对企业投资不足正向影响减弱,这意味着分析师关注度能有效地降低经理人与投资者之间的信息不对称,有利于投资者和董事会对经理人的监督,减少企业投资不足这一非理性投资行为;相较于经理自由裁量权较低的公司,经理人拥有较高自由裁量权的公司抵制外部环境因素对投资影响的能力增强,可以在一定程度上减弱外部盈利压力引发的企业投资不足问题｡