国企混改如何引入战略投资者和员工持股——基于江苏医药的案例研究
沈洪波 余思娴 戚亚斯
一、 引 言
国有企业是中国国民经济的重要支柱，发挥着不可或缺的作用，但也存在着企业活力不足、资源配置效率低下、创新能力不强等问题。改革开放以来，国有企业改革作为中国经济领域改革的重头戏，经历了放权让利、转换经营机制、产权制度改革等多个阶段，逐渐明晰了混合所有制改革的方向。2013年11月，党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出：“要积极发展混合所有制经济。国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力。鼓励非公有制企业参与国有企业改革，鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业。”新一轮国企混改就此揭开序幕。党的十九大报告中同样明确提出：“深化国有企业改革,发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。”以此为目标，很多国企纷纷开展了混合所有制改革的探索和实践。
其中引入战略投资者在本轮国企混改中起到重要的促进作用。通过引入战略投资者实现股权多元化的目标，同时战略投资者能提供丰厚的资金支持和丰富的行业经验、资源优势，为国有企业的发展进行强有力的助推，也能够改善国有企业的公司治理结构，优化公司治理机制。而员工持股计划也已然成了多家国企混改的配套路径，叠加在诸如引入战略投资者等混改方案中，达到股权激励的效果，帮助推动实现高质量的混改。
本案例将聚焦于江苏医药。该公司通过公开增资的方式引入战略投资者，并同步引入员工持股，是国企混改一次成功的实践。希望通过对江苏医药案例的研究，对其他国有企业混合所有制改革起到借鉴作用。本文余下的部分将首先介绍国企混改以及引入战略投资者、员工持股计划的理论基础，然后进行案例的介绍，接着是对案例的分析，包括江苏医药混改过程中值得借鉴的地方和当前我国国企混改存在的问题，最后是总结与建议。
二、国有企业混合所有制改革的理论基础
现有文献已经针对国有企业本身存在的问题做了很多研究，比如Cuervo和Villalonga（2000）认为国有企业管理者的薪酬主要是由政府决定而非企业绩效，这种管理动机会导致他们不愿意承担牺牲个人利益的风险去采取使企业利润最大化的战略，导致国有企业缺乏活力。因此，国有企业混改显得尤为重要，国内外学者普遍认为国企混改能够提升企业的经营效率，起到优化企业发展的作用。白重恩等（2006）通过实证研究发现，企业改制后能够通过降低代理成本来提高企业的经济效应，其中国有企业的改制效果相比较于非国有控股企业更好且有长远性。
而国企若是想要顺利地完成改革的预期目标，必须采取正确的改革途径，引入战略投资者被视为本轮国企改革的重要突破口。不少研究证明了引入战略投资者能够为国有企业注入活力，比如朱嘉伟和陈洁（2020）通过实证研究发现引进战略投资者能够使国企技术要素、劳动要素投入对于企业绩效产生更大的正影响。根据委托代理理论，在现代企业制度所有权和经营权分离的情况下，作为代理人的经营者很可能为了追求自身利益最大化而做出有损于企业所有者利益的决策，企业需要建立有效的激励机制和治理机制来缓解代理问题。尤其是国有企业中存在的多层级委托代理关系更加复杂，其中掺杂的行政因素会导致滥用权力、缺乏风险意识等问题，加剧国企内部委托代理问题。而引入战略投资者能够帮助企业优化治理结构，实现股权多元化，避免“一股独大”的问题，形成协调、相互制衡的治理结构。除此之外，引入战略投资者还能够改善企业的财务状况，提高经营绩效，合适的战略投资者能够在企业的产业链布局上发挥作用，形成业务协同和优势互补，加强企业创造价值的能力。
而委托代理的问题除了外部引入战略投资者以外，也可以在内部实施股权激励，使管理者将自身利益最大化与公司价值最大化联系起来，减少信息不对称带来的风险。而员工持股计划作为一种重要的股权激励手段，也成了国企混改中的一项举措。张望军等（2016）分析数据后发现实施员工持股计划对于国有企业盈利能力的改善效果较为显著，应当把员工持股作为混合所有制改革的抓手进行推进。当前在国企混改中实行员工持股计划也已经进入试点阶段，国资发改委2016年发布的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》为企业提供了标准和规范。国企混改在引入非国有资本的基础上进一步形成股权结构的优化，同时使员工和企业结成“利益共同体”，激发员工的积极性，从而充分挖掘、提升国有企业的活力。
综上所述，国有企业存在的弊端可以由混合所有制改革来解决，而引入战略投资者和实施员工持股计划能够很好地解决国有企业中的委托代理问题，因此本文通过研究成功的案例分析国企混改应该如何引入战略投资者和员工持股计划，对于国企混改的推进具有重要借鉴意义。
三、 案例背景及介绍
（一）江苏医药基本情况
江苏省医药有限公司成立于1953年，2004年进行改制脱钩，划归到江苏省国有资产经营（控股）有限公司，经济性质为国有企业。2016年6月30日改制为江苏省医药有限公司。改制完成后，江苏省国信集团持有江苏医药100%股权。
江苏医药经营范围包括药品批发和零售、医药配送、医药咨询等服务，经营范围覆盖了南京所有市县，是南京地区市场覆盖最全的医药商业公司之一，但南京市外业务份额比重较小，地域局限性较大。其中医药配送为江苏医药的主营业务，江苏医药一直侧重合资品种及国内重点工业品种药品，通过抢占高毛利率药品配送权稳固市场份额，但业务结构相对单一，营业收入99%以上由主营业务贡献。
从公司内部管理来看，部门众多的情况下，公司没有基于战略规划发展建立组织机构并明确各部门职责，组织运行效率存在较大提升空间。同时在人才激励机制方面，公司采用“老人老办法、新人新办法”的薪酬体系，使新、老员工在福利待遇上存在明显差距，不利于激发新员工的工作积极性，绩效考核存在“轮流坐庄”现象，考核流于形式，进一步打压了员工的工作热情。
（二）江苏医药为何要进行混改？
1.新形势带来机遇和挑战
“十三五”期间，我国的医药卫生体制改革进入了关键时期，医疗、医保、医药“三医联动”和医药分开持续深化，医药业迫切需要转变企业经济发展方式，建立现代药品流通体系。此外，药价市场化、药品采购新政等变动都会对药品流通行业产生较大的影响。这种新常态必然倒逼医药企业重新审视发展定位，优化发展模式。
同时，“互联网+”对药品流通行业产生了新的冲击：一方面，物联网、大数据等新的技术为药品流通创造了更便利的条件，开启了服务模式的转变；另一方面也对企业的精细化管理提出了更高的要求，医药流通企业只有加快转型升级，加速提升创新能力，才能在行业进步中脱颖而出。
除医药行业本身所面临的机遇和挑战外，国企混改的步伐也在逐渐加快。江苏省相应颁布混改及员工持股的政策文件，加快资产证券化、引入战略投资者、推进员工持股试点，是江苏省国企混改的主要路径。2017年上半年，江苏省发改委启动省内10家混改企业开展员工持股试点工作，而江苏医药正是其中之一。
2.企业自身发展诉求
江苏医药作为省内行业先锋，公司在上下游客户中口碑都较好，品牌国企形象得到政府部门认可，发展势头强劲。但公司也存在明显的不足：业务方面，业务模式单一，多元化服务功能正在起步但效果甚微，区域辐射也尚未形成。内部管理方面，新业态形势下人才匮乏，对已有人才激励不足，难以充分调动积极性；在运营效率和物流运作模式方面仍与龙头企业有较大差距，因此与上下游的项目合作空间会受到限制。在医药行业竞争愈发激烈的背景下，如果江苏医药不能做到结合行业的现状和发展趋势重新部署战略，挖掘商业价值，补齐短板，就会严重制约企业的发展。
因此通过国有企业混合所有制改革，解决制约江苏医药进一步发展存在的问题，既是公司实施产业链延伸、调整产业布局的迫切需求，也符合目前管理层和职工强烈的改革意愿，成了摆在江苏医药面前一条转型和发展的必经之路。
（三）江苏医药的混改之路
江苏医药本次混合所有制改革的整体方案是同步进行战略投资者的引入与员工持股试点工作的实施，具体实施过程如下：
1.引入战略投资者
江苏医药采取增资引进的方式，最终增资比例目标为总股本的10%。在战略投资者选择上，江苏医药针对行业发展趋势、公司战略定位和混改目标制定了一系列的条件和标准。2019年4月11日，江苏省产权交易所发布《江苏省医药有限公司增资公告》，正式公开征集非公资本战略投资者。2019年7月29日，江苏医药董事会基本锁定引进对象，即江苏南方卫材医药股份有限公司（简称南卫股份）。
南卫股份是一家上市公司，主营业务为医用敷料产品的研发、生产和销售。在医疗卫生体制改革不断深化的背景下，医药生产企业的运行模式逐步转向与配送企业直接结算配送额，因此作为医药流通企业的江苏医药和作为医用产品生产企业的南卫股份属于行业内有密切关联的上下游企业，业务互补性强，能够形成产业内的协同效应，符合江苏医药的战略发展方向。2019年9月16日，南卫股份向江苏医药支付增资款项5224.2222万元，其中2661.3440万元占增资后江苏医药注册资本的10%，溢价2562.8782万元计入增资后江苏医药的资本公积；2020年1月14日，江苏省市场监督管理局向江苏医药换发了营业执照，本次增资完成，南卫股份取得江苏医药10%的股份。
1.引入员工持股计划
员工持股计划的实施与战略投资者的引进工作同步开展。江苏医药在设计员工持股计划时严格遵守政策规定并结合公司实际情况，比如持股对象按照规定为骨干员工。在“骨干员工”的定义上，公司广泛征求意见，最终通过员工的业绩表现、司龄、岗位属性等因素制定评判标准。在入股价格和持股数量的确定方面，员工价格与外部战略投资者实行“同股同价”，设置员工持股上限为30%，最终持股比例视员工自愿认购的实际情况而定，同时通过多维度考量，综合确定了各层级骨干相应的可持股数量上限，做到公平公正，有效激发不同层级骨干员工的工作积极性。
最终骨干员工共认购出资3952.0985万元，占增资后公司股权比例的14.85%，足够满足公司当前发展需求。员工通过设立南京锦裕泰/锦智泰/锦慧泰企业管理合伙企业（有限合伙）间接持有公司股权，江苏医药董事长，董事兼总经理及一名员工代表担任持股平台的GP，其他员工担任合伙企业的LP。
在完成战略投资者和员工持股计划的引进之后，江苏医药混合所有制改革基本完成。混改后公司的股权结构如图1所示。
四、江苏医药为何能成功完成混改
当前国企混改主要有三方面的内容，一是国有资产证券化，二是形成股权制衡，三是建立员工激励机制。在当前江苏医药尚不具备整体上市能力的情况下，本次混改选择了引入战略投资者作为积极股东来形成股权制衡，同时引入员工持股计划形成员工激励机制，充分调动高管和员工的积极性。在此机制的设计下，江苏医药同步引入了战略投资者和员工持股计划，顺利完成了混改，从外部和内部对公司股权结构进行改善，基本完成了混改前制定的一系列增资和内部结构调整目标，因此能够为国有企业混改的制度设计提供良好的范本。
分析本次混改，能够顺利完成的原因有下：
（一）抓住机会，把握时机
在国企混改开展得如火如荼的情况下，江苏医药选择开启混改，不仅具备足够的法律保障、政策支持，而且能够总结、吸取混改成功的案例经验，制定自身混改计划。同时江苏医药也抓住了当前医药行业发展前景良好的时机，在形势和国家产业政策扶持下，江苏医药选择及时混改，充分拓宽上下游产业链和业务范围，能够及时搭上医药业发展的班车，顺势而为，壮大企业。
（二）目标清晰，方案科学
在制定混改方案前，江苏医药做了大量调研和资料的收集，发展方向和目标明晰。从江苏医药的混改方案中我们也可以看出，其始终聚焦在主业上，以加快培育企业核心竞争力，提高企业发展质量和效益，激发企业发展活力和动力为目标进行细节的制定。江苏医药除了被确定为员工持股计划实施的试点外，选择了引进战略投资者的方式来进行混改。这一路径可以为公司提供资金支持、管理模式和产业链的衔接，与公司战略目标的实现相匹配，是非常科学的混改方案。
（三）关心员工，保护权益
江苏医药在制定混合所有制改革方案前，对公司中高层和职工代表会的代表进行了调研访谈，全面了解公司的基本情况、经营现状和员工对于计划的建议，保障员工的知情权、话语权。在制定员工持股的方案时，不管是对于骨干员工的界定方式，还是持股方式的选择，股权管理的规定，都体现了对员工权益的保护，加强了员工对于企业的信任和信心，因此员工持股计划获得了较为可观的资金支持，也为之后员工持股计划在激发员工积极性，提高公司绩效方面起到了积极的作用。
（四）审慎引战，选择正确
江苏医药结合行业发展趋势、公司战略定位和混改目标，明确了战略投资者的遴选标准。结合最后引入的战略投资者南卫股份的实际情况来看，在产业协同方面，在“两票制”大力推广，鼓励医院与药品生产企业直接结算药品货款、药品生产企业与配送企业结算配送费用的背景下，南卫股份的加入能够形成上下游产业链，为江苏医药提供一定的供应份额。同时江苏医药也能作为优先合格经销商为南卫股份加快渠道布局，完善营销网络，两者能够互相满足对方的战略发展方向，形成业务协同的双赢局面。管理能力方面，南卫股份作为上市公司，建立健全了相关法人治理的基本架构，具有良好的管理能力。在增资完成后，南卫股份也提名了一名新董事加入江苏医药的董事会，共同参与公司的治理。
五、 进一步讨论、总结和政策建议
尽管现在国有企业混合所有制改革势头强劲，但并不是每家企业都能顺利完成改革，一些企业的混改甚至会起到反作用，其原因值得我们思考。
(一)引进战略投资者初衷不明，后劲不足
部分企业急于求成，未经深思熟虑就去寻找非公资本，导致了混改只“混”未“改”的局面。战略投资者进入企业后首先能够改善企业的财务状况，提供资金支持，但这并不是唯一的目的。战略投资者真正应该发挥的作用是改善公司内部治理机制，优化股权结构，与企业共同整合优势资源，形成产业融合，合力促进企业的可持续发展。部分国企并没有明确自己引入战略投资者的初衷和目标，盲目选择，这会导致引战的优势只能表现在短期，并没有补齐企业核心竞争力的短板，时间一长双方的合作便“貌合神离”。
同时，完成战略投资者的引入并不代表着结束，而是一个新的开始，要想真正实现国有资本和非公有资本的取长补短、相互促进，更重要的是后续的融合工作，使双方的业务协同效应发挥到最大，充分利用两者的优势资源布局网络，在股权多元化的新情况下调整治理机制。部分国企混改后劲不足，没有建立有利于双方长期合作的机制，也没有筹划布局具体的发展规划，导致双方积极性降低，混改变得虎头蛇尾。
（二）员工持股局限较多，热情不高
国企混改引入员工持股计划主要的政策依据是国资委2016年颁布的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（以下简称《意见》），这其中对于国有控股混合所有制企业实施员工持股计划的具体规范也做出了规定。这些规定一方面保障了混改中引入员工持股的规范性，另一方面或多或少会影响一些实施的效果。比如《意见》要求员工持股必须以骨干员工持股为原则，同时总量不得超过30%，个人不得超过1%，这导致员工持股计划参与范围较小，单人持股比例较低，员工可能无法有效地参与到企业的管理中，起到优化企业治理结构，监督企业生产经营的作用。从本次国企员工持股计划试点的实践来看，也确实存在这样的问题，例如联通公司实施混改后员工持股比例为2.8%，四川宜宾五粮液集团有限公司的员工持股比例甚至不足2%，员工持股似乎只是做到了“象征性持股”，最终成效还有待商榷。同时《意见》中明确的出资方式只有现金入股，因此大多数国企出台的员工持股计划都要求员工一次性缴足现金，这对于很多国企员工来说存在较大的资金压力。
除了政策本身的局限性外，另一大困境是员工参与持股的热情不高。出现这一局面首先是员工对于持股计划的不了解，存在很多疑虑和担忧，而国企混改开展员工持股计划更是尚在起步阶段，员工担心自己的利益无法保障，也会降低持股的意愿，这就需要企业用完善的具体设计和机制来打消员工的疑虑。除此之外，员工愿意持有企业的股份是基于对于企业未来业绩的信心，然而有些国企日益展现出来的活力不足，绩效水平不乐观、缺乏核心竞争力等问题，也是员工不愿意持股的一个重要因素。
当前，中国经济已经从高速增长阶段进入高质量发展阶段，国企混改无疑为高质量发展注入了动力，然而如果不能做到混改实质大于混改形式，效果就会大打折扣，甚至适得其反。因此，江苏医药的案例也给其他企业带来一些思考和启发。
首先，是要合理选择混改路径。目前国企混改可选择的路径有很多种，包括上市、引入战略投资者、新设公司、重组、股权激励等。江苏医药的混改设计是基于企业所处行业的发展阶段、企业的现实状况和未来发展路径所做出的综合性的考量，为实现其改善治理结构、形成产业协同及激发员工积极性而选择了同步引入战略投资者和员工持股计划。国企在混改之前，也必须对自身进行充分评估，深挖企业面临的核心问题，带着战略发展的眼光去选择合适的混改模式。
其次，混改需要合理设置多元股权结构。实现股权之间的相互制衡，是国企混改的一个重要目的，但对于国有企业来说，如果给予战略投资者过高的持股比例，可能会面临国企控制权转移的风险，造成国有资产的流失，如果给予的持股比例过少，又无法达到通过引进战略投资者来形成股权制衡和监督的目的。因此国企需要针对自身行业特点以及公司发展所处阶段，合理设置战略投资者的持股比例并审慎让渡。同时也可以同步叠加其他混改方式，例如江苏医药混改后的股权中包括10%的战略投资者和14.85%的员工持股，首先保证了股权的多元化，也使国有资本继续保持其控制能力，非公有资本发挥其应有的作用，提升企业的管理水平和运营效率，激发员工积极性，提高竞争力。
在选择战略投资者时，需要明确引战目的，谨慎选择。江苏医药遴选战略投资者的条件中明确说到选择从事医药领域研发、生产和销售的企业，并且具备优势资源以及产业运营管理能力，这是江苏医药深入分析自身在市场经营、治理机制、管理机制等各方面存在的短板后制定的引战需求。国企在引入战略投资者时，需要将引战目的与企业自身的未来规划和发展目标相契合，选择具备长期战略眼光的“投资者”，而不是只追求中短期财务回报的“投机者”，不仅仅要关注对方是否有雄厚的资金实力、完善的运作机制，还需要仔细甄别对方是否能够贡献与企业发展方向相适应的优势资源和先进的管理经验，能否利用它丰富的资本运作经验为国企带来市场化机制和创新理念，帮助国企提高绩效，同时更需要关注对方企业的投资理念和战略规划，以确保其能与企业达成长期合作的关系，最终达成“1+1＞2”的效果。
最后，企业在引入非公有资本后也需要做好内生发展。江苏医药已经与南卫股份形成紧密联系的上下游企业，同时江苏医药开工建设医药物流中心二期项目，建立智能仓储·运输的现代化物流中心，进一步扩大协同效应的优势。归根到底，企业核心竞争力的形成还是需要靠自身的发展。引入战略投资者后，企业应当充分利用战略投资者的各类资源优势、管理理念优势、运营经验优势，使这些优势逐渐渗入国有企业中，成为国企迅速成长发展的助推器。只有这样，国企才能在外部环境的不断更新和内部混合所有制改革的双重压力下，保有其发展自身的核心竞争力，真正做到把国有企业做大做强。